2018年保险股一季报综述: 利润保费背离,产险增速回暖

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发布时间:2018-05-02 16:54

2018年保险股一季报综述: 利润保费背离,产险增速回暖

2018-05-02 15:25来源:格隆汇保费/保险/资管

原标题:2018年保险股一季报综述: 利润保费背离,产险增速回暖

作者:安信非银赵湘怀

事件:截至4月28日,A股四家上市险企均已披露2018年一季报,一季度上市险企归母净利润同比均实现较快正增长(平安11%,会计准则修订前32%/太保87%/国寿120%/新华42%),而个险新单同比负增长低于预期(平安-17%/太保-28%/新华-47%)。我们认为一季度上市险企核心变化包括:①准备金释放等因素带来归母净利润同比大幅提升;②监管影响之下,除国寿外的个险新单同比增速低于预期;③产险保费增速及盈利能力好于预期;④权益市场波动带来总投资收益率承压。

展望2018年上半年乃至全年,我们认为核心变化将包括:

①个险新单增速面临拐点,新业务价值同比增速承压。2018年以来开门红保费同比增速大幅下滑,我们认为在当前监管环境下,个险新单增速正面临拐点。展望2018年二季度,预计上市险企个险渠道将更加注重代理人素质提升而非规模扩张,并注重发展长期保障型产品,业务结构调整带来的新业务价值率提升,是否能够在上半年有明显表现,仍有待观察,因此保守预计2018年上半年上市险企新业务价值同比增速虽将优于一季度,但仍将继续承压。

②投资端表现将有所波动。2018年以来,中债国债十年期到期收益率下降0.35个百分点,上证50下跌7%,预计保险业上半年投资收益率将有所波动。

③2018年准备金释放将成为净利润增长的核心原因。我们预计随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动,寿险利润将逐步释放,带动净利润大幅增长。

1.准备金释放等因素带动净利润大增

上市险企2018年一季度在准备金释放等因素影响下,归母净利润同比均实现较快正增长(平安11%,会计准则修订前计算为32%/太保87%/国寿120%/新华42%)。

以国寿为例,2018年一季度公司减少寿险责任准备金25.5亿元,减少长期健康险责任准备金1.6亿元,合计增加2018年一季度税前利润27亿元。根据我们的敏感性分析,假设折现率增加10个基点,上市险企利润将相应提升41亿元-141亿元(平安48亿元/国寿141亿元/新华41亿元/太保58亿元),在当期营业利润中占比超过10%(平安10%/国寿34%/新华55%/太保43%),预计随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动,寿险利润将逐步释放,不过寿险公司利润调整空间大,难以反应当期实际运营情况。

2.监管之下个险新单同比负增长

2018年一季度披露数据的上市险企个险新单同比负增长低于预期(平安-17%/太保-28%/新华-47%),不过预计中国人寿将受益于分红寿险大增,一季度个险新单(同比-7%)好于预期。我们认为个险新单负增长的主要原因在于营销员增长拐点的到来,以及监管之下的人均产能下滑。我们曾在保险灰犀牛系列报告中提到,营销员规模已到达较高水平,营销员增长拐点可能将显现,近年来随着营销员成本逐年攀升,预计保费收入增长模式将迎来重要拐点。

以披露数据的平安为例,2018年一季度平安代理人数量达到135万人,较之2017年末下降2%;同时,监管之下储蓄型产品吸引力的下降,使得中国平安代理人产能同比下滑31%至13171元/人均每月。预计在监管等因素影响下,上市险企一季度新业务价值同比增速也将承压(平安-7.5%,预计:太保-23%/国寿-2%/新华-40%)。

(1)寿险营销员人海模式迎来拐点

我们曾在保险灰犀牛系列报告中提到,营销员规模已到达较高水平,营销员增长拐点可能将显现,近年来随着营销员成本逐年攀升,预计保费收入增长模式将迎来重要拐点。

寿险营销员渠道人海模式面临终结。2015年-2016年间上市险企营销员规模基本维持6%以上同比增速,营销员规模稳增长是寿险保费维持高增速的主要驱动力之一,不过通过对标美国,我们认为营销员规模已到达较高水平,营销员增长拐点可能将显现,近年来随着营销员成本逐年攀升,预计保费收入增长模式将迎来重要拐点。

我国寿险营销员人数居全球第一。2011年以来寿险业加强银保监管,营销员规模持续提升,带动个险渠道发展,也带来了寿险业繁荣背后的隐忧,通过与发达国家和地区比较,我们认为国内营销员规模已处于较高水平,预计营销员规模同比增速可能到达拐点。

对标美国,我国营销员规模已处于较高水平。我们可以通过人均营销员的中美对比来大致判断我国营销员规模发展水平,自2015年起,我国保险人均营销员人数达到34人/万人(每一万人中的营销员人数),超过同期美国的33人/万人水平,到2016年我国保险人均营销员大幅提升39%至48人/万人,远超过同期美国34人/万人的人均营销员水平。

(2)监管等因素则带来人均产能下滑

根据我们的分析框架,个险首年保费=营销员规模✖人均产能=营销员规模✖(件均保费✖人均件数),我们认为快返型产品的消失以及大单减少,带来人均产能的下降是此次开门红保费负增长的核心原因。一方面,134号文等政策文件落地使得快返型产品消失,第二方面,理财产品收益率提高削弱了开门红产品的吸引力,第三方面,货币政策收紧挤压了保险市场的需求。

3.产险保费增速及盈利能力好于预期

2018年一季度上市险企产险保费同比增速维持平稳(平安+17%/太保+19%),其中2018年一季度平安产险综合成本率为95.9%,较之2017年末下降0.3个百分点,盈利能力优良,而太保产险中,车险及非车险增速回暖带动产险保费同比增速改善。预计2018年上市险企产险综合成本率将稳中有降(平安96%/太保98%)。

4.权益市场波动带来总投资收益率承压

2018年一季度股票市场(上证综指下跌8%,深证成指下跌8%,金融股板块下跌5%)较之2017年波动加大(上证综指上涨6%,深证成指上涨8%,金融股板块上涨17%),我们此前在保险灰犀牛系列深度报告中提到,权益类资产投资收益是利差益主要弹性来源,一季度股票市场波动是上市险企总投资收益率承压主因(总投资收益率:平安3.7%/新华4.3%/国寿3.94%),预计2018年保险公司投资端将受到权益类投资影响有所分化。此外,中国平安执行新金融工具会计准则后,分类为以公允价值计量且其变动计入损益的权益投资大幅增加,投资收益波动随之提升。

我们认为权益类投资是利差弹性主要来源。市场上有部分观点认为利率上行带来利差益扩大,我们的观点是利率上行的确会使得新增资产收益率改善,但同时会使得存量债券资产浮亏增加,对保险公司投资端影响有利有弊。一方面利率上行的确可以改善新增债券资产投资收益率,但考虑到资产到期再配置比例,这部分新增资产收益率的改善对总体收益率影响有限。另一方面,保险公司债券资产中有部分计入可供出售金融资产,如中国人寿57%,债市利率上行使得存量债券资产浮亏增加。

根据我们在保险行业灰犀牛系列报告中的测算,利率上行并不一定带来利差益扩大,保险公司利差益弹性的主要来源为权益类投资。2018年以来上证50下跌7%,保险业上半年投资收益率预计将有所波动。

5.资管新规落地,保险非标投资受限

4月27日资管新规落地,我们认为在资管新规的影响下,保险业投资端非标投资受限,非标资产占比将有所下滑,而负债端银保渠道竞争格局将得到改善。

(1)资管新规下非标资产受到压缩。资管新规明确非标资产禁止期限错配,并规范非标资产资金池操作,通道业务和嵌套受限后各类型非标资产将出现明显收缩,截至2017年末保险行业非标资产占比提升至40%,预计2018年非标资产占比将逐步下降。

(2)标准化固收资产配置力度将提升。在资管新规限制非标后,保险资管产品将采取通过ABS非标转标等方式调整投资方向,未来债券以及ABS等标准化资产配置力度将有所提升。

(3)资管新规改善负债端竞争格局。资管新规落地后,具有保障属性和预定利率的年金险和万能险等产品优势将有所提升,保险产品尤其是银保渠道产品的竞争格局将有所改善。

6.险企估值水平及AH股价差异分析

对应于2017年末内含价值,目前A股上市险企PEV平均值为1.04倍,低于历史平均水平。

从上市险企A股股价/H股股价的比例来看,在经历了2017年四季度该比例持续提高之后,2018年以来A股股价/H股股价大幅下降。

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